这是价值事务所的第 70 篇深度文章。

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汤臣倍健，算是《价值事务所》vive的爱股了，从17年开始就重仓持有这支股票，几年内也没有抛出的想法。

vive本人是学药的，目前在一家医院担任临床药师。由于自己就在这个行业，所以深知大健康行业的成长性，而大健康行业中有一桩生意我们觉得特别好，那就是——保健品。

首先我们要承认，人类是有惰性基因的，假设一个人视力不太好，医生的建议是天天吃水煮胡萝卜，相信没有几个人能坚持下来。如果把胡萝卜中的胡萝不素提取出来（又叫叶黄素）做成片剂，不用天天吃水煮胡萝卜了，每天吃一片叶黄素就行。相信不少人能坚持下来。

而这就是保健品的意义和越来越大的原因所在。

行业分析

我国的保健品市场，规模早已突破千亿，且随着老龄化及居民可支配收入的提升，未来整个行业有望以10%的增速持续增长。

2018年中国保健品行业市场规模达1627亿，同比增长9.8%，其中维生素和膳食补充剂占据绝对主导位置。下图为我国2018年保健品行业市占率。

排名第一、第三、第五的企业都是直销企业，讲道理，我们团队对直销企业是非常非常非常反感的，今后随着国家加大对直销行业的整顿及保健品行业的规范，我们有理由相信未来直销的市场份额会不断下降。

对标欧美日韩等成熟市场的国家，从渠道上看，我国的保健品行业商超渠道占比极小，仅为2.5%，如果去掉直销企业，这个比例为4.7%。而同期美国为45%、英国为32%，即使是消费习惯接近的日本、韩国，这一比例也在10%以上。

因此，我们有理由相信，未来商超、母婴等渠道将替代药店渠道快速增长。而我国对比发达国家比较特殊的渠道就在于电商，2017年，我国保健品电商渠道销售额达618亿，增长率为28.70%。

以我国最具代表性的淘宝渠道为例，下图为其四月份线上格局：

目前电商渠道排名第一的汤臣倍健绝对优势并没有那么大，也仅占了7%左右份额，大量份额还是被直销及杂牌占据，不过以欧美等发达国家经验来看，未来我国保健品行业集中度将持续提高，最终市场将被几家龙头企业占据。

公司介绍

我国保健品行业在早些年间一直是混乱不堪的，直销横行，洗脑不断，导致最直接的后果就是，大家普遍认为，保健品生意就该做直销。

那时，数次创业失败的前太阳神集团华东区负责人梁允超（太阳神集团是当时我国龙头直销保健品公司）正在美国陪太太读书，看到美国保健品的连锁模式及经销商模式后，梁允超发现——国内都是在乱搞。

于是梁先生回国后创办了汤臣倍健，并没有采用国内的“直销正途“，而是专注做膳食营养补充剂。后视镜眼光来看，这个模式现在看来很是稀松平常，但在当时的人看来就是傻帽，有快钱不捞，要去赚辛苦钱。

所以，这么多年来，汤臣倍健一直默默的做着市场教育者的角色。是他首先将产品入驻药店，让大家第一次对保健品有了正面的印象；是他在别的直销公司忙着洗脑发展下线时，默默的囤帽子（下图logo旁边的蓝帽子）。

这个蓝帽子，是营素补充剂和保健食品批准证书，得经过国家食品药品监督管理局的批准才能拿到，目前，市面上的公司，也只有汤臣倍健一家有数百个蓝帽子。“蓝帽子”既是现在的优势，也是未来的保障。

要知道，我们国家对于保健品证书的发放要比其他国家严格的多，一个产品想要获得蓝帽子至少要2-3年时间。因此，大量囤帽子的，除了汤臣倍健，往往是医药公司，比如中药巨头——同仁堂。

汤臣倍健的营销能力一直都很强，从最开始的代言人姚明到现在的蔡徐坤，可谓“与时俱进”（虽然我们团队不是蔡粉，也许是我们老了吧）。

不过，汤臣也不是一路顺风顺水，到了2016年，汤臣遇到了第一次滑铁卢，由于其药店渠道已达接近饱和，而其他国外大牌跟其学习，也入驻药店抄作业，自身增长乏力，竞争对手虎视眈眈，汤臣2016年年报无比难看，网上一时间纷纷传言，汤臣“药丸“。

一整年，汤臣都在深度调整，一边积极扩展线上渠道，一边砍掉亏损连锁店，同时聚焦“大单品”战略。所谓的大单品，就是全力打造一个爆品（子品牌），一般来讲是年销售额达10亿元，以子品牌反过来带动主品牌增长。

大单品第一站——健力多（氨糖系列）首战告捷，之后汤臣又推出健视佳（叶黄素系列）以及在去年收购的澳洲益生菌品牌lifespace，意图抢占氨糖、叶黄素、益生菌三个大市场。

目前看来，健力多增势喜人，健视佳、lifespace时间过短效果不明，但益生菌这个市场，我们在此单独做一个解读，也会在明天仔细讲解对lifespace的收购案。

目前我国整体膳食营养补充剂市场规模已达到美国规模的80%，为世界第二大市场，且增速远高于美国等成熟市场。但益生菌补充剂市场规模尚小，不足美国市场规模的1/4水平。因此，我国益生菌补充剂市场未来仍有极大增长空间，属于高速增长的蓝海市场。

目前，H&H国际控股下合生元品牌为我国线下渠道绝对寡头，其报表端2018年益生菌业务营业收入10.45亿。

因此，汤臣倍健，花高价海外购买lifespace意图抢占国内益生菌市场，打造下一个大单品，从战略层面来讲，是有必要的。

财务分析

公司上市八年来，分红融资比64.99%，合格。

汤臣的资产负债率一直都很低，18年突然升高至29.65%，这个比例，我们团队一致认为是最佳负债结构。且其升高的原因我们前文提到了：汤臣跨境收购澳洲益生菌企业lifespace，整个收购按可谓无比精彩，我们将在明天的文章中对此进行详细的剖析。

其中，短期借款1.58亿，长期借款8.93亿；应付3.39亿，预收3.31亿，结合账上18.13亿的现金，还债是不成问题的，其18年利息收入4300多万，利息支出仅1700多万，收入远大于支出，健康的负债结构，适度杠杆助力运行。

其营收净利增长都十分迅猛，但净利稍微落后一些。

公司毛利一直较高，且呈逐渐增长的趋势，说明公司管理曾在积极压缩成本，但净利逐年走低，这个我们得进一步深挖原因。

公司的销售费用，自16年起呈爆炸式增长，管理费用虽然一直都维持在两亿左右，但在2018年突然增高了近一倍。仔细翻看公司的财报，公司给出管理费用的解释为：报告期折旧摊销及存货损失增加。

再仔细阅读会发现，公司由于的折旧摊销主要集中在商标及品牌经营权上，公司的无形资产-商标及品牌经营权按 10 年预计受益年限直线法摊销，而近两年公司的并购步子加大，因此品牌摊销费用会增加。

而其销售费用的增长主要用作塑造大单品，从公司的营收及目前的大单品效果来看，这个销售费用的投入是值得的。

总的来看，公司的财务状况很健康，总体打优秀！

投资建议

公司2019年半年报，营收29.70亿，同比增长36.88%；归母净利8.67亿，同比增长23.03%，但单独三季度预告来看，净利下降15%至增长5%，盈利3亿至3.7亿，按照公司一罐保守的预告，我们团队认为，三季度单季度利润大概率略微下降2-3个点，整个季度盈利在3.4亿左右。

公司给出的主要原因有两点：

• 加大了品牌投入和市场推广力度，高度集中资源不断夯实公司品牌力。
• 因并购lifespace产生的无形资产摊销及财务费用支出较大，同时 LSG 境外业务方面受《电商法》实施影响，部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击，大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为，一定时期内业务承压。基于此，公司预计子公司广州汤臣佰盛有限公司对公司业绩贡献为负。

和2018年影响利润的原因类似，高额的营销费用和品牌摊销费用，如果常年跟踪汤臣的朋友就会知道，公司的品牌摊销费用向来较高。

LSG的整合目前得到2020年才能初步看出效果，这也是汤臣现阶段最大的不确定性，我们团队对汤臣2019年利润预计为12亿，后两年LSG、健视佳有望成为新一个大单品成为利润贡献主力军及公司渠道调整。

我们给予后两年25%、30%的增长，即到2021年，公司利润为：19.5亿，给予其30倍市盈率，对应市值为585亿，截至2019年9月30日293亿市值还有99.6%的增长空间。

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